城投公司拿地后，适宜做哪些类型的项目？

（1）如何看城投公司报表项目中的土地使用权？

很多城投公司的财务报告在信息披露上较为简略，仅仅列示数据，没有进一步地公开明细。这种情况下，投资者可以尝试从评级报告、土地交易中心网站、各大金融终端及新闻媒体等多方渠道去进行信息的搜集、比对、验证，以更准确、全面地掌握城投公司土地使用权资产的真实情况。另外，建议投资者对以下几种可能降低城投公司信用品质的情形予以关注：一是，存货-开发成本的跌价准备、无形资产-土地使用权或成本模式下投资性房地产-土地使用权的减值准备本期大幅增加；二是，相关土地使用权资产的受限比例很高；三是，以公允模式计量的投资性房地产-土地使用权的公允价值变动为负数，且金额巨大；四是拿地时间较早的地块长期用于抵押融资，很可能与项目开发销售的不顺利（比如烂尾、滞销等）有关系。

（2）城投公司拿地后，适宜做哪些类型的项目？

本文认为城投拿地后适宜做以下三类项目：一是安置房。拿地后实施开发安置房自建项目，定向销售给拆迁户以实现回款，既能规避开发环节因操盘能力不足导致的风险，也能有效降低销售环节因楼市不景气、营销能力欠缺、目标客群定位跑偏等带来的不确定性。二是城市更新项目。城投拿地后实施城市更新项目，或者更准确地说是城投在参与城市更新系统工程的过程中通过“招拍挂”等市场化渠道拿地并开发其中的一些子项目，在政策层面具有先天优势。三是商品住宅项目。城投公司的操盘能力普遍一般，故自主开发的情形下更适宜开发普通住宅，合作开发的情形下方可开发高档住宅；另外，综合实力较强的城投公司在找到可靠合作方的前提下，可谨慎介入对运营能力要求更高的商业地产类项目。

（3）城投拿地后实施开发的“安全阀”模式：参股

有时，城投公司拿到质素很好的地块，预期能开发出盈利预期很好的项目，但过程中可能发现自身能力不足以支撑项目的顺利实施，此时主动“忍痛割爱”是理智选择。建议城投拿地后在开发阶段遇到困难时，不妨转变思路，引入能力更强的合作方来进行共同开发，虽然城投公司会因丧失项目主导权而失去实现更大规模收益的机会，但也能在风险更为可控的前提下分享到相应的项目“红利”。

作为地方基础设施建设投融资主体，城投公司主要围绕土地开展业务，也获得了来自于当地政府注入的大规模土地资产；2021年下半年至今，城投拿地经历了急剧升温又逐渐退潮的过程，但这一轮“托底”客观上为其带来了更多的土地使用权资产增量。上述两个因素叠加，决定了城投体内拥有规模庞大的土地使用权资产，而这些资产的质量如何、运营效率如何都直接关乎城投公司的信用状况，进而影响投资者的切身利益。鉴于此，本文将着重阐述如何运用城投公司的财务报表、评级报告等披露出来的文件，去较为准确、全面地掌握其土地使用权资产的真实情况，以帮助投资者更好地识别风险及评估标的资产的性价比，同时本文还将对城投公司通过“招拍挂”获得土地使用权后适宜采用哪些业务模式进行分析探讨，为更多的城投拿地主体如何平衡风险与收益的关系提供思路。

城投公司所持有的土地使用权较多地集中在“存货”、“无形资产”、“投资性房地产”等财务报表项目。本文从2023年以来发行的城投债中，筛选出主体所属行业与土地业务高度相关的2614只债券样本（包括房地产开发、经营、服务、建筑与工程等），对相关报表项目上年末的时点数进行统计发现：“存货”、“无形资产”、“投资性房地产”的均值分别为243.87亿元、35.86亿元、42.87亿元，在总资产中的占比均值分别为41.13%、3.26%、7.11%，三大项目在总资产中的合计占比均值达到51.50%。因此，对上述三大项目进行深入、细致的信息挖掘和分析，基本上能够掌握城投公司土地使用权资产的大体情况，比如规模多少、何种属性、什么用途、是否发生减值、有多大比例受限等，这有利于投资者更清晰地了解城投公司的资产质量、业务开展模式及持续性、盈利能力等，进而能帮助投资者更准确地判断城投公司的信用品质。接下来，本文将逐个地对不同报表项目中的土地使用权进行解析。

（1）“存货”中的土地使用权

通常，城投公司持有的用于开发商品住宅的土地使用权会在“存货”报表项目附注中有所体现。以黄石市众邦城市住房投资有限公司为例，2022年公司“存货”项目中“土地开发及土地使用权”的期末账面价值达到110.55亿元，其中土地使用权共计33宗，均为出让地，本期增加10.30亿元，主要系由公司年内通过挂牌、协议的方式取得多宗商品住房用地所致，地块较多地集中于黄石港区、下陆区。再以天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“天津城投”）为例：截至2022年末，其存货的账面价值高达1389.34亿元，其中开发成本为1337.37亿元，主要是土地整理形成的土地储备以及通过“招拍挂”程序拿到的地块。从附注中可知，天津城投的三级子公司——天津市津筑房地产开发有限公司（简称“津筑公司”，曾用名：天津市天房天都房地产开发有限公司，见图1）以河东区津滨大道与东兴立交桥交口东北侧地块（含四个地块，包括地块六、七、一、五）作为抵押物，向光大银行天津分行、工商银行天津东丽支行申请综合授信（额度20亿元）及贷款（额度8.05亿元），用于抵押的地块账面价值合计47.94亿元。经查，上述被抵押地块的编号为津东津（挂）2015-075号，由津筑公司的前身于2015年7月以41亿元的底价买获，土地出让面积约为15.8万m²，用途为城镇住宅、商服、科教，规划总建筑面积不大于45.677万m²，其中居住建筑面积不大于28.74万m²，约占总体量的63%。

（2）“无形资产”中的土地使用权

通常，城投公司所持有的用于自建厂房、办公楼等的土地使用权会在“无形资产”报表项目附注中有所体现。比如，天津城投在2022年财务报表附注中披露：“无形资产”项目中的“土地使用权”的期初账面原价为4.46亿元，本期增加0.08亿元，累计摊销1.23亿元，未计提减值准备，期末账面价值为3.30亿元，不过大部分都因用于抵押融资而处于受限状态。具体而言，公司一级子公司市政投资下属的创业环保公司（主要从事水务投资运营）以土地使用权（山东公司）作为抵押物，向民生银行临沂沂水支行、农业银行郯城县支行贷款，截至资产负债表日的未结清贷款金额合计约2.80亿元。再比如，萍乡市城市建设投资集团有限公司（简称“萍乡城投”）在2022年财务报表附注中披露：“无形资产”中的“土地使用权”期初账面原价为0.15亿元，因购置增加3.05亿元，其他原因增加0.94亿元，其他原因减少0,077亿元，累计摊销0.03亿元，未计提减值准备，期末账面价值4.03亿元，2022年“无形资产”项目中“土地使用权”的增加主要系由其子公司萍乡城投文化旅游发展有限公司、萍乡市公共交通集团有限公司通过拍卖获得旅馆用地、零售商业用地所致（见表1）。

另外，城投公司收到的政府无偿划拨的土地使用权也会在“无形资产”报表项目附注中有所体现。比如，荆门市城市建设投资有限公司在2022年财务报表中披露：“无形资产”中的“土地使用权”期初账面原价为45.52亿元，累计摊销6.78亿元，其中本期计提0.85亿元，未计提减值准备，期末账面价值为38.74亿元，从评级报告中可知“无形资产”中的“土地使用权”均由当地政府于2014年以前无偿划入公司；再比如，咸阳市城市建设投资控股集团有限公司在2022年财务报表中披露：“无形资产”中的“土地使用权”期初账面原价为75.40亿元，本期因购置和企业合并共增加3.48亿元，因处置、企业合并、转入投资性房地产共减少3.19亿元，累计摊销2.23亿元，未计提减值准备，期末账面价值为73.47亿元。从评级报告可知“无形资产”中的“土地使用权”大部分系由当地政府于2009年之前无偿划入公司，土地性质主要为商住用地，其中根据“咸泾管函[2010]39号”文件取得泾渭新区管委会划入公司的1,900亩土地使用权，期末账面价值15.36亿元，因地块规划待调整而未办妥产权证书。

（3）“投资性房地产”中的土地使用权

通常，城投公司所持有的以备增值后转让或用于出租的土地使用权会在“投资性房地产”报表项目附注中有所体现。比如，郑州城市发展集团有限公司在附注中披露：公司“投资性房地产”项目中的“土地使用权”以公允价值计量，期初余额为107.08亿元，转出0.73亿元，公允价值变动3.92亿元，期末余额合计110.27亿元，其中有64.44亿元尚未办妥产权证书。再比如，徐州市产城发展集团有限公司在附注中披露：公司“投资性房地产”项目中的“土地使用权”以公允价值计量，主要包括锦江之星、创意68文化产业园、科技广场海宝楼、天嘉化工办公楼等地块，期初余额为3.67亿元，转入0.37亿元，公允价值变动为-0.017亿元，期末余额合计4.023亿元（见表2）。需要提示的是，城投公司“投资性房地产”项目中的“土地使用权”较多以公允价值模式计量，上述两个案例均是如此；少数情况下则以成本模式计量。比如，云南省建设投资控股集团有限公司在附注中披露：公司“投资性房地产”项目中的“土地使用权”按成本计量，账面原值的期初账面原价为54.85亿元，本年增加5.85亿元，累计摊销10.43亿元，本年计提2.08亿元，未发生减值，期末账面价值为50.27亿元；2022年“投资性房地产”项目中“土地使用权”的增加主要系由其子公司云南省房地产开发经营（集团）有限公司、云南建投资产运营有限公司、云南建投物流有限公司等通过挂牌程序买获的城镇住宅用地、工业用地。

综上，笔者通过案例介绍了如何去看城投公司不同报表项目中的土地使用权，不过需要提醒的是：很多城投公司的财务报告在信息披露上较为简略，仅仅列示数据，没有进一步地公开明细，甚至在一些高达几十亿的报表项目上都没有进行除数据以外的更多解释。这种情况下，投资者可以尝试从评级报告、土地交易中心网站、各大金融终端及新闻媒体等多方渠道去进行信息的搜集、比对、验证，以更准确、全面地掌握城投公司土地使用权资产的真实情况。

另外，笔者建议投资者对以下几种可能降低城投公司信用品质的情形予以关注：一是，存货-开发成本的跌价准备、无形资产-土地使用权或成本模式下投资性房地产-土地使用权的减值准备本期大幅增加；二是，相关土地使用权资产的受限比例很高；三是，以公允模式计量的投资性房地产-土地使用权的公允价值变动为负数，且金额巨大；四是拿地时间较早的地块长期用于抵押融资，很可能与项目开发销售的不顺利（比如烂尾、滞销等）有关系。对于上述情形，建议投资者尽可能多地对深层次的原因进行挖掘，以避免因信息不对称而对投资标的的风险产生误判并导致投资损失。

从第一小节可知，目前城投公司通过“招拍挂”程序、协议出让、政府无偿划拨或以投资者身份进行注资等渠道获得了较多土地使用权资产，有效扩大了资产规模，一定程度上对其信用资质形成利好。不过，从根本上来看，土地使用权资产能否真正提升城投公司的信用资质水平，取决于此类资产的质量及运营效益，尤其是通过“招拍挂”等偏市场化渠道买获的地块，因发生了真金白银的土地出让金的支出，所以更加看重地块素质及开发、销售、运营环节的风险控制和收益能力，否则拿地后将面临较大的投资失败风险。鉴于此，本小节将重点探讨城投通过市场化方式拿地后适宜选择做何种类型的项目，为众多城投拿地主体提供一些参考建议。

（1）安置房项目

城投公司开展安置房相关业务时，比较传统的模式是：通过政府划拨的方式取得土地使用权，建设完工后由政府以成本加成的方式进行回购，或者是以低于市场均价的价格对外出售，以实现资金回笼。该模式下，城投公司从拿地到回款基本上属于非市场化行为，本文不做探讨，我们重点探讨的是通过“招拍挂”等偏市场化渠道拿地并实施开发销售的情形。

以徐州市产城发展集团有限公司为例：

2022年，公司（原名：徐州市新城区国有资产经营有限公司，简称“新城国资”）在市政府的指导要求下，与徐州新田投资发展有限公司（简称“新田投资”，主业：徐州市土地开发整理和部分安置房建设）进行整合，之后公司变更名称，由“新城国资”变为“徐州产城”。受此影响，公司的土地开发整理和安置房建设业务的区域、规模均进一步扩大，其需安置的被拆迁居民范围扩大到全市。

在安置房业务的实施方面，公司并未与政府签订购买协议，为市场化运营，房屋的来源分两种：一是外购，二是自建。其中，外购模式下，公司仅参与拿地不参与开发，而是委托第三方进行建设，完工后公司分批回购并安置拆迁户；自建模式下，公司或公司下属具备房地产资质证书的子公司参与拿地、开发、销售的全过程，建成后对被拆迁的居民进行定向销售。销售价格上，由市物价部门根据定销商品房所在区域同等类型普通商品房市场价格制定，每年会酌情调整一至两次，确保定销房“价随市走”，不会因定价不合理而损失收益或导致滞销。业务持续性上，目前徐州产城的安置房相关业务存量规模较大，储备项目亦较多，后续资金支出压力较大（见表3），不过这也从侧面反映出公司以现有模式开展安置房业务有较强的收益保障和较好的发展前景。

根据多方信息印证可知，公司拟建安置房项目中的新安路北AB地块系通过“招拍挂”程序在2023年5月22日的土拍中以底价买获，总价6.28亿元，楼面价8905元/㎡，地块档案显示：土地用途为住宅，出让面积33011.4㎡，容积率1.93-2.14；新安路北C地块则是通过“招拍挂”程序在5月25日的土拍中以底价买获，总价4.21亿元，楼面价9739.1元/㎡，地块档案显示：土地用途为住宅，出让面积19649㎡，容积率2-2.2。另外，上述地块均属于核心板块高质素地块，徐州产城以底价买获显示出其作为当地核心平台在拿地上的优势。

综上，本文认为：城投公司通过“招拍挂”等市场化程序拿地后，实施开发安置房自建项目，定向销售给拆迁户以实现回款，既能规避开发环节因操盘能力不足导致的风险，也能有效降低销售环节因楼市不景气、营销能力欠缺、目标客群定位跑偏等带来的不确定性。另外，建议定价方面在政府指导的基础上增加调整机制，保证价格能够跟随市场行情在合理范围内浮动，较为科学的定价策略是略低于周边同类商品住宅的市场均价，因为具备一定的价格优势能更好地促进销售，确保更快更好地回笼资金。

（2）城市更新项目

对于城投公司而言，城市更新的兴起是一个难得的、必须抓住的发展机遇，对其实现顺利转型升级意义重大。现阶段，城市更新的主要对象是“五老”，即老旧小区、老旧街区、老旧厂区、老旧村落、老旧楼宇，是对上述城市建成区存量空间的改造提质和再开发。从监管层面上来看，城市更新项目应符合以下底线要求：杜绝大拆大建，杜绝新增政府隐债，并保障项目经济可行、财务可持续、资金可融。在满足了底线要求的基础上，城市更新在不同的城市会因各种客观条件的差异而衍生出不同的业务内容和业务模式，呈现出明显的泛化特征，所以各地的城投公司在参与此类项目时的侧重点亦有所不同。不过，侧重点不同丝毫不妨碍包括城投公司在内的地方国企越来越成为城市更新的重要参与主体，这一点在各地对城市更新实施主体的相关规定中均有体现。比如，天津的相关文件就明确提出：涉及建设周期长、投资规模大、跨区域以及市级重大城市更新项目，可通过政府授权方式，由具有实力的国有企业作为实施主体。再比如，重庆的相关文件亦提出：鼓励政府平台公司与专业化企业开展合作，加大资源整合力度，实现高水平策划、市场化招商、专业化设计、企业化运营。鉴于此，本文认为城投公司拿地后实施城市更新项目，或者更准确地说是城投公司在参与城市更新系统工程的过程中通过“招拍挂”等市场化渠道拿地并开发其中的一些子项目，在政策层面具有先天优势。也正因此，实践中城投公司拿地实施城市更新项目的案例是比较多的（见表4）。

以天津城市基础设施建设投资集团有限公司为例：

目前天津城投正在推进的城市更新项目主要有以下两个：一是设计之都核心区柳林街区城市更新项目，总投资182亿元；二是金钟河大街南侧城市更新项目，总投资135.99亿元。从多方消息印证可知，天津城投通过“招拍挂”程序在2023年2月8日的土拍中以底价买获河西区海河柳林城市更新项目一期70号地块——津西文（挂）2022-015号，总价2.96亿元，起始楼面价约为4880元/㎡（不含土地整体成本），地块档案显示：土地用途为城镇住宅、商服，出让面积25272㎡，地上建筑面积60652㎡，容积率≤2.4，开发产品定位为洋房、小高层低密品质人居（由蓝城代建，案名：城投蓝城·臻品蘭园）；天津城投之全资子公司天津金钟城市更新建设发展有限公司通过“招拍挂”程序在2023年5月29日的土拍中以底价买获金钟河大街南侧片区城市更新项目8号地块——津东丽赵（挂）2023-007号，总价2.20亿元，起始楼面价约为2667元/㎡（不含土地整体成本），地块档案显示：土地用途为城镇住宅、商服，出让面积41247.5㎡，地上建筑面积82495㎡，容积率≤2，开发产品定位为低密品质生活住区。

业务模式上，在城投公司参与的城市更新项目中，更多地采取政企合作模式，包括PPP、投资人+EPC等，通常由当地政府委托其下辖城投公司与社会资本方共同出资成立项目公司，由项目公司负责相关项目的投融资、建设及运营，项目资金来源多为财政拨款+市场化融资，项目收益来源主要为运营收益及专项补贴。通常，类似成片区域的更新开发更适用于这一模式，可通过整体平衡来实现城市更新的顺利实施。需要提醒的是，城投公司实施城市更新项目的具体模式多为一二级联动开发，也即需要垫资完成一级土地整理，将生地/毛地转为熟地，然后再通过公开市场“招拍挂”、定向“招拍挂”、协议出让以及补缴价款等方式获得土地使用权并进行二级开发，项目周期较长，且项目能否顺利去化很大程度上也要取决于当地房地产市场的景气度，回款存在较大不确定性，叠加一级开发及拿地耗资巨大，所以非常考验自身的资金实力和融资能力。

（3）商品住宅项目

监管压力之下，城投公司的转型日益迫切。对于城投公司而言，转型方向确实有很多，比如专业城市运营商、国资投资/运营平台、金控集团、环保综合服务商、工程全产业链服务商等，但具体到业务层面可以发现：其在转型过程中较多地选择商品房开发销售作为主攻板块，仅次于资产租赁和贸易，原因在于其具备两大优势：一是经验优势，此类业务与传统城投业务（基建、市政工程代建等）有比较强的关联性和协同性，进入门槛和做出业绩的难度均相对较低；二是拿地优势，城投公司之于地方政府的重要性仍客观存在，拿地有先天优势，更容易以较低的价格购入土地，并通过开发运营去获取持续稳定的现金流及经营收益，进而能比较顺利地实现市场化转型。

以郑州城市发展集团有限公司为例：

房地产开发销售对郑州城发的营业收入贡献度较高，收入占比在各类业务板块中排名靠前，比如2021年排名第三，2022年排名第四，2023年1季度排名二，系公司名副其实的主营业务之一。该板块的业务模式比较简单，公司通过“招拍挂”程序拿地后自行开发建设，完工后对外进行商品房的市场化销售，并最终实现回款。不过，该业务板块的收入易受市场行情及交房进度等因素影响，存在一定的不确定性，因此常会呈现明显的波动性。截至2023年1季度末，公司重点在建商品住宅项目主要包括永盛苑、河洛阜园、裕彤佳苑、美景东望五期和六期等，拿地方式均为出让，除美景东望属于高端住宅外，其他项目均为普通住宅，总建筑面积80.13万㎡，已投资34.04亿元，尚需投资15.52亿元，未来投资压力尚可（见表5），但需关注房地产调控政策变化对项目的销售与回款带来风险。具体到项目层面，本文以永盛苑项目为例进行阐述：根据多方信息印证可知，该项目系由公司之子公司郑州公共住宅建设投资有限公司开发建设，分为A、B两个地块。A地块为1-19号楼，其中1-10号楼为洋房，11-19号楼为高层；B地块为20-29号楼。优势是价格优势明显（团购-8500-9000元/㎡；对外-高层12000-13000元/㎡，洋房16000-18000元/㎡），户型设计合理，周边配套设施齐全，交通便捷，距离地铁8号线很近，居住舒适度中等，劣势是附近有安置区，人多人杂。总体而言，该项目属于中端住宅产品，适合附近工薪阶层购买。

再来看重庆市城市建设投资（集团）有限公司。该公司的房地产开发销售业务主要由子公司重庆渝开发股份有限公司（简称“渝开发”，A股上市公司，股票代码：000514.SZ，拥有房地产一级开发资质）负责。近年来，该板块收入持续增长，2020-2022年贡献收入规模分别为4.83亿元、9.75亿元和16.70亿元。从业务区域布局和项目类型来看，渝开发项目基本集中于重庆市当地，且以普通住宅类项目为主，比如祈年悦城、新干线、上城时代、格莱美城1-4期、贯金和府1期等。截至2023年1季度末，已竣工房地产项目投资额74.82亿元，可售住宅面积107.23万㎡，已售住宅面积102.43万㎡，累计回笼资金80.64亿元。为了进一步拓宽自身的项目开发类型，近年来渝开发与万科、复地等房企积极开展合作，联合开发了“山与城”等低密高档产品，并对酒店等商业地产项目的开发运营有所涉及。截至2023年1季度末，渝开发主要在建项目为贯金和府一期T2、南樾天宸二期和山与城1.2期，除山与城1.2期为低密高档产品外，其他均为普通高层住宅，预计投资额合计19.87亿元，尚需投资7.72亿元；拟建项目主要为星河one3期、南樾天宸3期、贯金和府2期、山与城3.2期，均为低密高档产品，计划投资额为35.01亿元；总体上，渝开发的在建、拟建项目较多，业务持续性有保障，但需关注投融资压力。

综上，本文认为：受限于项目开发数量较少、种类单一等因素，城投公司的操盘能力普遍一般，与成熟房企之间存在客观差距，故自主开发的情形下更适宜开发普通住宅，合作开发的情形下方可开发高档住宅；另外，综合实力较强的城投公司在找到可靠合作方的前提下，可谨慎介入对运营能力要求更高的商业地产类项目，总体上本文建议城投公司在开展房地产业务时尽量少碰此类项目，避免因无充分能力支撑而加大投资失败风险。

现实中，城投公司拿地后实施开发的过程中可能会遇到各种没有预想到的困难，导致其对项目的未来前景缺乏信心，继续主导项目的意愿有所降低。这种情况下，“开弓”其实也有“回头箭”，城投公司可以选择退而求其次，将项目的主导权有偿让渡给能力更强的开发商，把自身由项目的主导方退回到参与方，从通过销售运营实现回款转变为通过投资收益实现回报，这能较为有效地将项目整体风险控制在合理范围，避免城投公司因拿地后开发不畅而面临更大的危机。实践中，有不少城投公司通过股权投资形式参与房地产项目，取得了可观的投资收益，对公司利润形成了有效补充。

以西安国际陆港投资发展集团有限公司（简称“陆港投资”）为例：从公司财务报表和评级报告披露的信息可知，公司参股房地产项目公司合作开发的收益性总体较好，所投资企业带来的投资收益对公司利润形成较大贡献。比如，西安国际陆港文远置业有限公司的大股东为西安绿城房地产开发建设有限公司，穿透可知其真正的大股东为绿城房地产集团；西安奥体中心控股有限公司的大股东为成都润置置业有限公司，穿透可知其真正的大股东为华润置地控股有限公司。由此可知，陆港投资在通过参股房地产项目合作开发时，倾向于选择综合实力较强的大型成熟房企作为合作方，以确保项目风险更可控、项目收益更有保障。

综上，本文建议城投拿地后在开发阶段遇到困难时，不妨转变思路，引入能力更强的合作方来进行共同开发。这种情况下，虽然城投公司因丧失项目主导权而失去了实现更大规模收益的机会，但能够在风险更为可控的前提下分享到相应的项目“红利”。有时候，城投公司拿到质素很好的地块，预期能开发出盈利预期很好的项目，但过程中可能发现自身能力不足以支撑项目的顺利实施，此时主动“忍痛割爱”反而是理智选择，也符合“有多大本事享多大的福”的常理。